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利率品周报:国债再现收益倒挂,平坦曲线何去何从

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中泰证券股份有限公司 齐晟


  利率市场回顾:央行[微博]超量投放,国债再次倒挂

  从货币投放规模上看,上周逆回购投放共4600亿元,到期4700亿元,MLF投放4980亿元,超量对冲上周2243亿MLF到期。从投放结构上看,上周重启28D逆回购作为跨季资金的补给,而MLF全部为1Y品种,央行呵护季末资金面意图明显。

  上周资金价格以下跌为主,符合月初特点,但期限结构分化明显,2W及以下期限的资金价格下行,而1M及以上品种则走势相反,涨幅较大,反映出2季度金融机构考核压力显现,对资金面预期相对悲观。

  上周国债1Y和10Y在投标结果一般,而后两者收益率出现倒挂,原因有二,一是一级市场投标不佳,向二级市场负面传导,二是跨季资金价格已经明显抬高,资金利率走高预期推高了短端债券收益率。

  从通胀预期角度看平坦的收益率曲线n我们构建的通胀预期指数,从经济增长、货币发行、不直接纳入物价指数但对物价会产生较大影响的价格,物价指数自身变化等四个维度刻画市场对于通胀的预期变化。从历史数据来看,我们发现构建的通胀预期指数与收益率曲线的期限利差具有较好相关性。

  根据通胀预期指数显示,未来国债收益率曲线呈现平坦状态概率较大,而曲线修复可能有两种路径,第一种情况,经济增长持续高于预期,通胀预期回升,曲线长端明显上行,恢复陡峭;第二种情况,货币发行持续高于预期,通胀预期回升,资金宽松使得曲线短端明显下行,恢复陡峭。我们判断第二种情况发生概率要大于第一种。

  债券托管量点评:地方债和存单量是两个重要影响因素

  首先,从总体托管规模上看,上清所的托管规模呈反方向变动。中债登托管量相对上月增长6901.5亿元,主因地方政府债的托管增幅上升。而上清所则相比上月下降6169.75亿元,主因同业存单托管金额大幅走低,从历史数据上看,上清所托管总量和同业存单托管量波动趋势一致性较好,两者的环比变动关联性显著。

  其次,从持有人结构上看,基金公司和保险公司对利率债托管明显增长,非法人机构各项债券托管量几乎均有下行,且其同业存单托管量领跌,占同业存单托管量总跌幅的60%。

  再次,从具体债种来看,同业存单不仅整体托管规模出现下行,而且几乎所有持有人的同业存单托管规模均有下行。

  债券市场展望:6月国债收益率曲线或以平坦化为主

  由于上周跨季资金已经出现明显上扬,同时,下周美联储议息会议召开,加息概率较大,央行下周的投放量很可能会继续保持超量投放。

  从资金价格上看,下周进入月中,2W期限的资金随着跨季功能显现而价格提升的概率极大,随着月末临近,各期限资金价格将全面上行。6月国债收益率曲线很可能保持平坦化状态。随着资金利率对债券市场的指引性短期提升,短端债券收益率将明显受到资金价格的影响,从而保持高位甚至进一步上行;央行呵护资金面意图明确,在投放方面也有适度放宽,从而市场对中长期资金面相对乐观,从而对长端债券收益率的上行形成一定抑制作用。

  值得一提的是,与5月同业存单净融资量每周均为负形成反差的是,上周同业存单发行量逼近5000亿,净融资量为1345.6亿元,包括股份制银行在内的大多数银行1M同业存单的发行利率均已破5,从“量跌价升”反转为“量价齐升”。

  我们认为,下周同业存单的发行依然高涨,量价齐升的局面将持续至本月下旬。而七月份随着跨季压力锐减和1M跨季存单的到期,同业存单的发行规模可能再次低于到期量。

  风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧


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