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全球视野中的日本债券市

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  核心观点:日本债券市场发展很快,市场规模位居世界第二、亚洲第一,市场流动性方面在亚洲国家中更是优势明显,但相比美国等其它发达国家成熟的债券市场相比仍有差距,且存在债券市场结构畸形、公司债券市场“空心化”、以及境外投资者占比较低等问题,在债券市场国际化方面难言成功。

  受益于日本国债极低的收益率波动、08年金融危机之后极度宽裕的全球流动性以及近年来日元避险属性的增强,境外投资者在日本国债市场中的占比得到一定提升,但目前也仅维持在10%左右。

  日本国债市场中境外占比较低的原因有四:一是日本政府部门负债率过高,债务可持续性存疑;二是日元国债收益率过低缺乏吸引力;三是日元汇率近年来走弱;四是日本国内相关监管政策的制约。

  虽然日本国债市场境外投资者占比较低,但是境外投资者参与程度不低,通过积极参与日本国债的现货与期货交易,境外投资者仍然对日本国债的收益率水平造成了显著影响。这意味着在考虑境外投资者对本国利率水平的潜在影响时,可能不应单纯考虑占比水平的绝对值,还应考虑境外投资者的类型以及相应的投资交易偏好。假设进入的均为央行类等中长期配置型机构,境外占比水平的绝对值可能才更具参考价值。

  目前日本债券市场中的境外投资者偏好持有期限较短的国库券,这也使得境外投资者可能成为日本债券市场一个潜在的不稳定因素。日美等发达国家的发展经验,特别是金融市场的发展与对外开放经验,长期以来对我国在相关领域推进改革具备重要借鉴意义。在日本债券市场开放专题系列报告中,我们将通过分析日本债券市场的发展情况以及对外开放经验,研判我国未来的债券市场乃至金融市场开放进程,以及相关政策对我国债券市场的潜在影响。本报告是该系列报告的第一篇,主要研究日本债券市场发展的现状(特别是债券市场的国际化程度)。

  一、规模高居全球第二的日本债券市场

  日本的债券市场规模位居世界第二,仅次于美国,债券市场中的债券品种主要分为公共债与企业债。其中,公共债以国债(JGB)为主,还包括地方债、政府担保债券、财投机构债券;企业债主要分为公司债与金融债,其中公司债又细分为普通公司债、资产担保型公司债以及可转换公司债。

  日本债券市场规模大。其债券市场规模目前居世界第二、亚洲第一,截至2017年5月份,债券市场规模达到1148.01万亿日元,其中,国债未清偿余额达到941.26万亿日元,同期日本股票市场规模仅为616.74万亿日元。从债券市值占GDP比重的角度来看,2016年末占比为209.85%,其中国债占GDP比重达到171.46%。

日本债券市场发展快,特别是日本国债规模长期维持高速增长。日本债券市场的快速发展主要来源于日本国债的快速扩张,而国债市场的迅速发展是

  日本债券市场发展快,特别是日本国债规模长期维持高速增长。日本债券市场的快速发展主要来源于日本国债的快速扩张,而国债市场的迅速发展是日本政府不断扩大财政赤字以弥补国内经济需求不足的必然结果。

  自20世纪90年代初日本经济泡沫破灭之后,日本经济快速陷入衰退,日本政府不得已采取扩张性财政政策并大幅增加国债的发行,2006年之前国债余额增速长期维持在10%以上(除1997年桥本内阁为解决日益扩大的财政赤字与巨额债务问题,实施财政紧缩并小幅减缓国债发行,但亚洲金融危机的爆发使这一财政调整计划被迫中止),同期日本债券市场整体的增速略低于国债余额的增速,但也长期维持在高位。2006年,日本国债余额增速出现明显下滑(日本国债政策滞后于其财政紧缩政策,小泉内阁自2001年便开始推行“骨太方针”实施紧缩性财政与结构性改革政策),但为应对08年金融危机的冲击,日本出台了大量刺激经济政策,国债余额增速再度回升,但相应的增速已明显低于2006年之前的情形。

相比其它亚洲国家,日本债券市场流动性较强。从换手率的季度数据看,日本国债换手率基本维持在1以上;韩国国债换手率略低,维持在1左右;包括中国在内的其它国家长期处于1以下,日本债券市场具备明显的比较优势。

相比其它亚洲国家,日本债券市场流动性较强。从换手率的季度数据看,日本国债换手率基本维持在1以上;韩国国债换手率略低,维持在1左右;包括中国在内的其它国家长期处于1以下,日本债券市场具备明显的比较优势。但如果与美国国债的换手率数据相比,日本国债市场的流动性仍然较差。

【招商宏观】全球视野中的日本债券市场——日本债券市场开放系列报告之一

【招商宏观】全球视野中的日本债券市场——日本债券市场开放系列报告之一

但日本债券市场结构畸形,主要体现便是国债占比过高,而公司债占比过低,我国债券市场结构也存在相似的问题。日本国债在其债券市场中的占比长期达到80%以上,根据2017年5月的最新数据,如果考虑公共债整体,则占比达到93.5%,企业债在日本债券市场中占比很小(不到7%),其中公司债仅占约5.2%。而反观美国债券市场的情况,截至2017年一季度,国债占比仅为35.3%,企业债券占比为21.8%;同为亚洲国家的韩国,在2016年年末,其国债占比仅为50.52%,公司债占比也达到17.17%,结构上相较日本也存在较大差异。总的来说,日本债券市场与美国等较为成熟的债券市场的结构差异较大,形成了国债“一枝独秀”的局面。

二、制约日本债券市场国际化的四大因素

二、制约日本债券市场国际化的四大因素

  日本债券市场开放起步较早,在20世纪60年代前,日本已经出现武士债券,债券市场初现国际化端倪。1971年,日本颁布的《外国证券业法律》开始允许外国证券公司在日本开设分公司。1985年,东京证交所接纳美林等外国券商在日本的分公司成为正式会员。1998年,大幅放宽了证券业的投资限制,境外投资者在日本拥有证券公司也从执照制变更为等级制,另外,境外证券机构在日本境内开展业务的专业限制也被取消。


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