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财政部国库司博士韦士歌:关于构建大国国债市场核心地位的思考

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自1981年恢复发债以来,我国国债市场建设取得长足进展。当然,与我国全球第二大经济体地位相比,国债市场在全球资本市场的地位还不相称。十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,十三五规划纲要要求“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”,这对于新时期着力推进国债供给侧结构性改革,进一步完善国债管理制度,加快构建与我国第二大经济体地位相称的大国国债市场地位,具有重要指导意义。

一、大国国债市场核心定位及基本做法

发展国债市场对于构建市场化的财政筹资平台,加强财政货币政策调控能力,抵御各种危机对本国实体经济冲击以及促进金融市场发展具有重要作用。大国国债市场具有以下基本特征:凭借强制征税和债务货币化权力偿还债务,信用风险最低;集中发行关键期限国债,期限完整、品种丰富;法规制度和基础设施完备,市场机制完善;流通性能强,市场有足够的深度、广度。

国债市场被称为金融市场“核心”,国际货币基金组织(2001)将这一核心定位概括为以下方面:担当利率基准,是其他金融工具的定价基础;对冲市场风险,平衡期限错配;调剂资金头寸,便利流动资产管理;提供融资工具,便于投机套利和资产负债管理;发挥“避风港湾”作用,本币国债拥有“近似货币”政策定位和“最优抵押工具”市场地位,在市场动荡及危机时期起到“避风港湾”作用。

1997年亚洲金融危机以后,国际清算银行(1999)总结主要发达国家做法,提出发展国债市场原则及建议:恰当安排关键期限布局及发债频率,单只债券规模应该足够大;改进税制,着力降低对二级市场的负面效应;及时公布财政经济指标,提前公布发债日期表;交易规则标准化,统筹发展现货、期货、回购、期权市场;及时公开交易信息,关注参与者匿名要求。

本世纪初前后,在国债管理不宜作为货币政策工具、应当独立于货币政策操作这一重大政策认知背景下,主要发达国家推行国债管理体制改革,财政部门先后收回委托中央银行代理的国债管理职责,建立自主操作余地很大的国债管理局或公司,如1998年英国成立债务管理局,2000年德国建立国债管理公司等,为促进财政货币政策协调配合,搭建起切实有效的微观市场基础。德国国债管理公司位于金融中心城市法兰克福,主要负责集中管理联邦政府债务和现金资产,肩负着国库现金管理、国债管理及市场监测职责。

国际货币基金组织和世界银行(2014)认为,小国建立国债市场投入成本太大,并不值当;大国发展国债市场各有其法,路径并不相同,没有一成不变的、各国通用的最佳方案。对于社会稳定、经济均衡的大国而言,一些基本做法可供借鉴:债券应当具有简单化、标准化特点,并以普通债券(利率固定、本金固定)为主,保值债券(利率固定、本金变动)为辅;沿着收益率曲线筹资,期限越短(或长),筹资规模应当越大(或小),形成“塔形”期限结构;发债坚持定期化、规模化方针,政策不宜大起大落,也没法“相机”抉择;定价机制坚持公开、公平原则,不应依靠政策优惠(如免税)压低筹资成本,也不宜人为抬高利率“取悦”特定投资者群体;中央银行通过公开市场买卖短中期国债以及长期国债,吞吐基础货币,引导收益率曲线形态变化及市场平稳运行。

二、中国国债市场发展成就及主要问题

1981年恢复发行本币国债,1988年着手建立国债二级市场,1996年运用竞争性招标方式,尝试建立利率市场化的发债筹资机制。本世纪以来,国债市场发展成效显著,2002年首发30年国债,2009年首发50年国债,尤其是2009年实施积极财政政策时,国债筹资任务主要依靠市场化机制实现。这些标志性事件表明国债市场建设取得显著进展,市场吸纳国债能力和运行效率有明显提升。

概括而言,多年来我国经济持续稳定发展,国债市场筹资能力较强,能为财政宏观调控提供政策工具与资金保障。国债市场发展成就主要表现如下:建立国债集中托管系统和电子发行平台,不断完善承销团制度,采用市场化定价机制,筹资效率较高;提前公布发行计划,定期发行及续发短中长期国债,初步形成了期限完整、估值可靠的收益率曲线;持续定期发行10年、30年、50年长期固定利率国债,成为继法国、英国之后世界上第三个发行50年超长期本币国债的国家;建立关键期限国债做市及支持机制,现货、期货、回购、远期等机制基本满足交易需求,形成了以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场格局。

当然,在金融宏观审慎管理、利率市场化改革和人民币国际化进程深入推进形势下,适应国内外投资者新要求、新期待,当前中国国债市场运行机制还需要加快完善,市场效率有待进一步提高。与世界主要大国相比,目前我国国债市场还存在一定差距。

第一,单只国债规模不大,承销商购买需求不足。如目前期限为10年的单只国债发行及续发规模为1000亿元左右,投标额与招标额之比(即投标率)为1.8左右,与美国单只国债660亿美元(合人民币4000亿元)、投标率大多在3.0以上相比有一定差距,单只国债规模化不够充分,定价机制尚需进一步市场化。

第二,流通筹码不足,流通水平低。以工商银行为例,2012年年底政府债券(含国债和央票)仅有14亿元在交易账户,1418亿元在可供出售账户,12564亿元在持有至到期账户,交易账户规模与总规模之比仅为1‰,流通筹码明显不足。2016年国债现货交易额与余额之比(即换手率)为1.2,与美国国债换手率18相比明显偏低;国债做市积极性不高,市场参与层次存在扁平化现象。

第三,收益率曲线不够完整,不太稳定。期限短于1年的短期国债开始定期发行,但是规模不大,2016年年底短期国债余额占全部国债余额4.2%,低于美国15%(长期平均在20%以上)的占比;长于10年的国债发行频率较低,致使收益率曲线集中于3年、5年、7年、10年等期限,不够完整。二级市场流通水平较低,价格发现功能较弱,尤其是短于3年和长于10年的收益率曲线两端,收益率上下波动较大,不太稳定可靠。

第四,5年、10年期国债期货产品相继上市,期货、现货价格走势趋同效应明显,10年期国债收益率经常低于7年期国债,表明国债期货对于深化国债市场功能具有重要作用。美中不足的是,目前商业银行、保险公司等真正的国债持有大户尚未参与国债期货市场,现货、回购及期货之间的互联互通机制尚未有效建立,投机、对冲及抵押等市场功能有待深化,市场监测机制有待加强。


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