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鹏元研究 | 我国项目收益类债券市场发展研究报告(2014-2017)

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  鹏元资信评估有限公司研究发展

  主要内容(1)目前,我国项目收益债券市场分为两部分——银行间市场交易商协会主管的项目收益票据和国家发改委监管审批的项目收益债。虽然两者均为项目收益类债券,但两者的监管要求存在较大差别,其中项目收益债的监管要求更为细化,也更具操作性,因此在实践过程中项目收益债所表现出的适用性明显强于项目收益票据。

  (2)经历了三年多的发展,国内项目收益类债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月10日,存量项目收益类债券的数量达到84只,金额达到550.80亿元。其中,项目收益债共发行59只,发行金额为442.20亿元;项目收益票据共发行25只,发行金额为108.60亿元。发行方式上,以私募为主;期限结构上,以5年期、7年期和10年期为主;债项级别上,集中在AA、AA+、AAA,AA级最多;募集资金投向上,集中在棚改安置、城市停车场、园区开发及配套、水务、路桥等基础设施建设和公用事业领域;发行利率上,多集中在5%至8%之间,高于8%的则非常少;增信情况上,多附加了差额补足和连带责任担保。

  (3)在目前的市场存量中,项目收益债的发行数量占比已超7成,发行规模占比已超8成,因此本文认为未来我国项目收益类债券市场将以发改委监管审批的项目收益债为主流品种。针对项目收益债现有的监管框架,笔者提出如下改革建议:一是,项目类别方面,要细化项目支持目录,制定项目评价体系;二是,信用评级方面,对私募项目收益债债项级别不作限制性要求;三是,风险管理方面,重点防范现金流及收入预测出现大幅偏差;四是,债券产品设计方面,鼓励发行人采用更有利于投资者的利率类型和含权条款。

  正文

  一、项目收益类债券市场监管框架

  目前,我国项目收益类债券市场分为两大部分:一部分是,银行间市场交易商协会主管的项目收益票据,募投项目、现金流控制等需满足2014年7月11日《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》的监管要求;另一部分是,国家发改委监管审批的项目收益债,募投项目、现金流控制等需满足2015年7月29日《项目收益债券管理暂行办法》的监管要求。具体来看,项目收益票据和项目收益债在发行制度、发行主体、募投项目、资金用途、信用评级、增信措施等方面的监管要求如表1所示。

鹏元研究 | 我国项目收益类债券市场发展研究报告(2014-2017)

  通过对项目收益票据和项目收益债的监管框架进行分析,我们发现:在监管要求方面,项目收益票据较为宽泛,项目收益债则较为详尽,比如发行项目收益票据对募投项目的财务效益不作明确要求,发行项目收益债则要求项目投资内部收益率原则上应大于8%;再比如,发行项目收益票据不强制要求附加增信措施,发行项目收益债则要求设置差额补偿机制。不过,从风险隔离的角度来看,项目收益票据更为强调项目资产的独立性,要求发行主体一般为项目公司,将项目资产的信用风险和项目发起人(通常为项目公司的控股股东或实际控制人,下同)自身的信用风险进行了有效隔离;项目收益债的发行主体则不限于项目公司,项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用风险并未进行真正意义的隔离。总之,虽然均为项目收益类债券,但两者的监管要求存在较大差别,因此在实践过程中所表现出的适用性也有所不同。

  二、项目收益类债券市场统计分析

  经历了三年多的发展,国内项目收益类债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月10日,存量项目收益类债券的数量达到84只,金额达到550.80亿元。2014年,项目收益类债券市场处于起步阶段,仅有3家企业发行了4只债券,发行金额共计16亿元;2015年,受益于发改委《项目收益债券暂行办法》的推出,项目收益类债券市场发展明显提速,全年共有10家企业发行了12只债券,发行金额达到109亿元;2016年至今,项目收益类债券市场进入平稳发展期:其中,2016年项目收益类债券发行只数达到36只,发行金额增至253.90亿元;2017年截至12月10日发行只数达到32只,发行金额为171.9亿元,料全年发行量难超去年。

从债券类型来看:截至2017年12月10日,发改委监管审批的项目收益债共发行59只,发行金额为442.20亿元;交易商协会主管的项目收益票据共发行25只,发行金额为108.60亿元。显然,项目收益债虽然起步略晚于项目收益票据,但项目收益债的发展明显快于项目收益票据,这与2015年以来发改委对项目收益债市场较大的支持、推广和创新力度以及项目收益债在发行主体上的较少限制等都有关系。

  从债券类型来看:截至2017年12月10日,发改委监管审批的项目收益债共发行59只,发行金额为442.20亿元;交易商协会主管的项目收益票据共发行25只,发行金额为108.60亿元。显然,项目收益债虽然起步略晚于项目收益票据,但项目收益债的发展明显快于项目收益票据,这与2015年以来发改委对项目收益债市场较大的支持、推广和创新力度以及项目收益债在发行主体上的较少限制等都有关系。

从发行方式来看:截至2017年12月10日,项目收益类债券中以私募方式发行的债券共计74只,发行金额共计502.30亿元。尽管监管并未对其发行方式做限制,但多数发行人选择了私募发行,主要是因为有相当一部分发行人系成立时间较短的项目公司,无法提供近三年的财务报表,主体信用级别往往也比较低,它们通常倾向于尽可能地简化发行流程、降低信息披露成本。

  从发行方式来看:截至2017年12月10日,项目收益类债券中以私募方式发行的债券共计74只,发行金额共计502.30亿元。尽管监管并未对其发行方式做限制,但多数发行人选择了私募发行,主要是因为有相当一部分发行人系成立时间较短的项目公司,无法提供近三年的财务报表,主体信用级别往往也比较低,它们通常倾向于尽可能地简化发行流程、降低信息披露成本。

从期限结构来看:截至2017年12月10日,项目收益类债券中最常见的债券期限为5年期、7年期和10年期,发行只数分别达到18只、21只和29只,发行金额分别为161亿元、143.30亿元和162亿元。相比之下,仅有6只债券的存续期在10年以上,发行总额不到50亿元。在创设之初,项目收益类债券恰恰是以“债券存续期可涵盖项目建设、运营、收益整个生命周期”作为其自身优势的,但事实上超长期限债券的发行量比预期要少,而且募投项目集中在收费路桥、城市轨道交通等类别,债项级别也集中在AA+、AAA,这显示出市场在进行超长期限项目收益类债券的投资时往往持十分谨慎的态度。

  从期限结构来看:截至2017年12月10日,项目收益类债券中最常见的债券期限为5年期、7年期和10年期,发行只数分别达到18只、21只和29只,发行金额分别为161亿元、143.30亿元和162亿元。相比之下,仅有6只债券的存续期在10年以上,发行总额不到50亿元。在创设之初,项目收益类债券恰恰是以“债券存续期可涵盖项目建设、运营、收益整个生命周期”作为其自身优势的,但事实上超长期限债券的发行量比预期要少,而且募投项目集中在收费路桥、城市轨道交通等类别,债项级别也集中在AA+、AAA,这显示出市场在进行超长期限项目收益类债券的投资时往往持十分谨慎的态度。


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